信息來(lái)源：虎嗅Pro會(huì )員?
作者：虎嗅投研
原文鏈接：跑贏(yíng)大盤(pán)的鹽津鋪子，可能還會(huì )漲
? ? ? ? 2020年3月7日，鹽津鋪子（002847）發(fā)布2019年財報，報告期內實(shí)現收入13.99億元，同比增長(cháng)26.34%；實(shí)現歸母凈利潤1.28億元，同比增長(cháng) 81.58%，實(shí)現良好雙增。?
? ? ? ? 當下的休閑零食在資本市場(chǎng)風(fēng)頭正勁，那么作為業(yè)內成員之一的鹽津鋪子具體表現如何？這家公司又與三只松鼠、良品鋪子等大熱企業(yè)有何不同？本次虎嗅Pro將借財報解讀一二。
一、鹽津鋪子的成長(cháng)能力如何？
新品放量與渠道拓展共同助力公司增長(cháng)，未來(lái)發(fā)展可期。
（信息來(lái)源：公司公告）
? ? ? ? 2019年，鹽津鋪子實(shí)現營(yíng)收13.99億元，較2018年增長(cháng)26.34%。公司在報告期內的高增長(cháng)主要得益于被寄予厚望的烘焙產(chǎn)品線(xiàn)表現良好，銷(xiāo)售收入增長(cháng)超過(guò)90%，成為驅動(dòng)公司增長(cháng)的核心力量，同時(shí)果干與辣條兩條產(chǎn)品線(xiàn)也于2019年走出培育期，開(kāi)始逐漸放量，預計在未來(lái)能夠進(jìn)一步推動(dòng)公司營(yíng)收向上。
? ? ? ? 此外，鹽津鋪子在2019年的渠道戰略也對營(yíng)收增長(cháng)起到重要作用。線(xiàn)下商超渠道的“鹽津鋪子”零食屋+“憨豆先生”面包屋的雙店中島模式目前的實(shí)踐效果不錯。同時(shí)，公司對經(jīng)銷(xiāo)商渠道，即包括地區性中型連鎖超市、小型超市、便利店、批發(fā)市場(chǎng)等的開(kāi)發(fā)也取得了一定成果，線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售占比有所提升。
? ? ? ? 綜上所述，目前鹽津鋪子受益于新品放量與渠道開(kāi)拓實(shí)現了2019年的良好增長(cháng)，且這兩點(diǎn)有助于公司的長(cháng)期發(fā)展，可對未來(lái)做積極預期。
二、鹽津鋪子的盈利能力如何？
規模效應帶動(dòng)單位成本下降，核心業(yè)務(wù)毛利上升助推利潤大幅成長(cháng)。
（信息來(lái)源：公司公告）
? ? ? ? 鹽津鋪子在2019年實(shí)現歸母凈利1.28億元，較上年同期激增81.56%。2019年公司的歸母凈利實(shí)現高速增長(cháng)主要得益于前期業(yè)務(wù)擴張的投入開(kāi)始逐漸取得回報。渠道擴張費用以及產(chǎn)能方面的投入隨著(zhù)公司規模的增長(cháng)，受益于規模效應，單位費用成本逐漸下降，且目前營(yíng)收規模第一的烘焙產(chǎn)品線(xiàn)之毛利率在報告期內顯著(zhù)提升（+5.10%），共同作用之下公司的利潤在2019年實(shí)現了大幅成長(cháng)。
? ? ? ? 值得一提的是，鹽津鋪子在2019年的扣非凈利潤也實(shí)現了1.01億元，同比提高165.27%。這表明公司在本年度內的盈利質(zhì)量不錯，并非依賴(lài)政府補貼這一公司占比最高的非經(jīng)常性損益實(shí)現的增長(cháng)。換言之，鹽津鋪子在2019年的凈利潤水平較此前質(zhì)量更高，增長(cháng)主要來(lái)自產(chǎn)品銷(xiāo)售收入而非補貼或對資產(chǎn)的處置。
（信息來(lái)源：公司公告）
? ? ? ? 此外，鹽津鋪子的盈利能力在2019年也得到了修復。公司在報告期內毛利率為42.87%，凈利率為9.15%，較2018年同組數據（39.13%/6.43%）提升明顯。2018年的利潤率突然下跌主要由于公司當期為開(kāi)拓市場(chǎng)加大了資金投入，使得毛利率與凈利率雙雙承壓，偏激進(jìn)的投入已于2019年停止，且在報告期內實(shí)現營(yíng)收/凈利雙增之后，這些前期投入無(wú)疑是值得的。
（信息來(lái)源：公司公告）
? ? ? ? 公司毛利率本年度主要提升原因之一是占比較高的產(chǎn)品線(xiàn)在規模效應實(shí)現后成本被攤薄，造成單位成本下降，最終促成毛利率的明顯回升并最終拉升公司盈利。其中作為增速最快的核心業(yè)務(wù)烘焙產(chǎn)品的毛利率提升對公司的利潤率回暖幫助很大。
三、鹽津鋪子的營(yíng)收構成是怎樣的？
? ? ? ? 從總體上來(lái)說(shuō)，由于鹽津鋪子采用的是全品類(lèi)的策略，因此公司涵蓋的產(chǎn)品線(xiàn)眾多，營(yíng)收構成復雜。當前主要營(yíng)收來(lái)源為烘焙產(chǎn)品、休閑豆制品以及肉（魚(yú)）制品三大類(lèi)。不過(guò)在2019年，三大戰略新品（烘焙、果干、辣條）增長(cháng)良好，正在逐漸成為鹽津鋪子新的增長(cháng)驅動(dòng)力。
（信息來(lái)源：公司公告）
? ? ? ? 2019年，鹽津鋪子的烘焙產(chǎn)品（含薯片）實(shí)現收入4.10億元，較2018年增長(cháng)90.26%，增勢迅猛，自2017年推出后近三年不到的時(shí)間就發(fā)展成為了公司第一大營(yíng)收來(lái)源。而烘焙類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)能約為8-10億之間，產(chǎn)能利用率僅為50%，這意味著(zhù)待全國渠道擴張落地之后，放量速度有望進(jìn)一步增加，提升空間較大。
? ? ? ? 作為三大戰略新品之一的辣條作為2019年新品銷(xiāo)售勢頭不錯，實(shí)現了0.49億元收入，在2020年走出培育期后，可以期待進(jìn)一步的增長(cháng)。
? ? ? ? 而果干雖然在2018年作為戰略新品新品推出時(shí)取得了0.71億元的收入，但在2019年增長(cháng)幅度有限，為23.05%，實(shí)現營(yíng)收0.87億元。目前果干仍以To B為主，在未來(lái)轉向To C后，可能能夠更加快速的成長(cháng)。
（信息來(lái)源：公司公告）
? ? ? ? 若以地區做區分，則鹽津鋪子有著(zhù)很明顯的區域性零食企業(yè)特征，即在起家的區域營(yíng)收占比明顯高過(guò)其他地區。
? ? ? ? 作為起家自湖南的零食企業(yè)，鹽津鋪子在華中地區的營(yíng)收占比在2019年高達45.82%，營(yíng)收為6.41億元，遠高于其他地區，這也是國內休閑零食行業(yè)比較常見(jiàn)的特征。
? ? ? ? 不過(guò)在2019年，鹽津鋪子對華東和西南市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)十分有效，兩地區分別實(shí)現2.26億元和1.37億元的營(yíng)收，增長(cháng)79.47%和101.48%。鹽津鋪子目前仍在進(jìn)一步的渠道擴張之中，若在渠道全國化進(jìn)一步落地之后，有望持續提高在其他地區的銷(xiāo)售收入。
? ? ? ? 預警：在此次新冠疫情之中，華中地地區為核心災區，因此鹽津鋪子本季度的線(xiàn)下收入可能會(huì )受到明顯沖擊，2020年第一季度營(yíng)收可能出現明顯下滑。
四、鹽津鋪子的經(jīng)營(yíng)模式有何特點(diǎn)？
? ? ? ? 鹽津鋪子目前是行業(yè)內唯一實(shí)現了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的品牌商。與三只松鼠、良品鋪子等主要走代工路線(xiàn)的品牌不同，鹽津鋪子一直采用的是“自主生產(chǎn)”的模式。自主生產(chǎn)的優(yōu)勢在于品控更有保證，這在消費者對食品安全的關(guān)注度持續上升的當下，是對品牌建設有一定好處的。同時(shí)，自主生產(chǎn)將各環(huán)節利潤都留存在公司，這能夠在一定程度上提升公司的市場(chǎng)競爭力。
? ? ? ? 此外，得益于全產(chǎn)業(yè)鏈，鹽津鋪子有能力快速啟動(dòng)對新品的開(kāi)發(fā)，在短期完成小批量生產(chǎn)后投入市場(chǎng)，若反應良好就可以進(jìn)行大規模生產(chǎn)和推廣。此種模式使得公司能夠進(jìn)行從新品研發(fā)到生產(chǎn)銷(xiāo)售的無(wú)縫對接，對市場(chǎng)和消費者偏好的變化適應力會(huì )更好。
? ? ? ? 但自主生產(chǎn)模式也存在一定問(wèn)題，即公司的增長(cháng)會(huì )受限于產(chǎn)能，而產(chǎn)能的擴大需要時(shí)間與資金投入。這就使得公司需要持續的投資進(jìn)行廠(chǎng)房、土地使用權以及生產(chǎn)設備等的建設，這會(huì )在資金上帶來(lái)一定的壓力，且當產(chǎn)能接近天花板時(shí)，公司的增長(cháng)也會(huì )隨之放緩。
? ? ? ? 不過(guò)當前鹽津鋪子的產(chǎn)能尚未被充分利用，例如公司目前烘焙產(chǎn)能的利用率僅有50%，提升空間仍然明顯，因此產(chǎn)能天花板在現階段尚不足以限制鹽津鋪子的持續增長(cháng)。
五、鹽津鋪子在資本市場(chǎng)表現如何？
（信息來(lái)源：東方財富）
? ? ? ? 疫情期間，鹽津鋪子在資本市場(chǎng)表現比較不錯，在疫情對市場(chǎng)沖擊不斷的情況下逆勢上揚。春節后首日2月3號至財報發(fā)布前最后一個(gè)交易日3月6日期間的數據顯示，公司的股價(jià)漲幅為26.28%，明顯跑贏(yíng)大盤(pán)（深證指數）8.43%的整體漲幅，也大幅領(lǐng)先所屬的食品飲料版塊12.01%的漲幅。在財報公布后的利好消息驅動(dòng)下，有望迎來(lái)新一輪上揚。